O Conselho de Governadores do Banco Central Europeu (BCE) reúne-se amanhã e irá certamente optar por aumentar os juros em 0,25 pontos percentuais, deixando a sua taxa de referência, a chamada taxa de depósito, nos 2,25%. Este será o primeiro aumento desde Setembro de 2023 e também marca o fim de um período de um ano em que as taxas de juro se mantiveram inalteradas.
Porque esperou o BCE três meses antes de reagir ao choque energético?
Em Março e Abril, o Conselho de Governadores considerou que seria prematuro reagir nessa altura dada a escassez de informação relativamente à magnitude e duração do choque, deixando três opções em aberto para os encontros seguintes. Se o choque acabasse por ser modesto e pouco duradouro, a resposta ideal seria manter os juros inalterados. Isto porque o choque teria um impacto pouco significativo nos restantes preços da economia e a temporária subida da inflação acima do objectivo do BCE seria corrigida de forma natural sem obrigar a intervenção por parte do banco central. Na verdade, um aumento dos juros neste cenário iria apenas fragilizar ainda mais a economia da zona euro e agravar o risco de uma inflação demasiado baixa no período pós-choque, particularmente considerando que a política monetária afeta a inflação com algum atraso, ou seja provavelmente iria começar a baixar a inflação quando esta já estaria numa fase descendente. As más notícias são que já podemos nesta fase descartar este cenário mais otimista, dado que o conflito já passou os três meses de duração, os preços do petróleo continuam altos e o Estreito de Ormuz continua efetivamente fechado.
Um choque severo e persistente representaria o outro extremo. Nesse caso, a resposta ideal seria subir os juros de forma rápida e decisiva de forma a minimizar riscos de o choque energético conduzir a uma espiral inflacionista generalizada e duradoura, à semelhança do que aconteceu no período que se seguiu ao início da guerra na Ucrânia, em 2022.
Entre os dois extremos temos um choque energético que, não sendo severo, também não pode ser ignorado e que se mantém tempo suficiente para obrigar o BCE atuar, de forma a proteger a sua credibilidade no combate à inflação. E também garantir que as expectativas de inflação se mantêm relativamente ancoradas em níveis consistentes com o objectivo de inflação e evitar uma propogação do choque para restantes preços da economia que atrasaria o retorno da inflação para os 2%.
Os desenvolvimentos desde o fim de Fevereiro são na sua generalidade, consistentes com este cenário intermédio, ou seja, um cenário em que o BCE tem de subir os juros mas com alguma contenção, recalibrando a política monetária sem embarcar numa sequência prolongada de aumentos. Porém, é importante referir que enquanto o conflito não terminar de forma duradoura e os preços energéticos começarem a baixar gradualmente, o cenário mais severo não pode ser completamente descartado.
Uma repetição de 2022 é possível?
Há semelhanças óbvias na natureza e origem dos dois choques, mas há também várias diferenças que apontam para uma menor pressão inflacionista e, consequentemene, para um aumento dos juros menos expressivo desta vez.
Começando pelos pontos de partida, que são bastante diferentes. O BCE entrou em 2022 com a taxa de juro de referência em território negativo, algo que acontecia desde 2014. Desta vez a taxa de depósito encontrava-se nos 2% no início do conflito, um nível considerado neutro, ou seja, onde os juros não estimulam nem travam o crescimento económico da zona euro. Assim, o caminho a percorrer para introduzir uma política monetária restritiva é bastante menor desta vez.
A posição da inflação é também bastante diferente. Em Janeiro de 2022, ou seja, no mês anterior ao início da guerra na Ucrânia, a inflação da zona euro atingiu 5%, um nível já bastante acima do objetivo de 2% do BCE. Desta vez, a inflação entrou neste choque num nível ligeiramente abaixo dos 2%. A resposta inicial nos mercados energéticos também foi bastante diferente. Em particular, em 2022 assistimos a uma subida de proporções históricas nos preços do gás natural, devido à forte dependência do mercado russo. Desta vez, a resposta foi bastante mais moderada e o impacto do gás natural no mecanismo de formação dos preços da eletricidade é, para já, menor beneficiando de uma maior penetração das renováveis.
O impacto do choque energético nos preços dos bens alimentares é também menor desta vez. Em ambos os casos houve um grande impacto nos preços dos fertilizantes, mas em 2022 verificou-se igualmente um choque direto e significativo nas cadeias de abastecimento europeias de bens alimentares, algo que desta vez não aconteceu de forma significativa.
Em 2022 houve também um conjunto de choques adicionais que contribuíram para o surto inflacionista. Nomeadamente, a pandemia criou disruções nas cadeias de produção a nível global que se traduziram numa subida da inflação. Houve também uma recuperação rápida do consumo, principalmente nos serviços, que deu ainda maior ímpulso às pressões inflacionistas. Por fim, os governos reagiram com programas de apoio bastante mais generosos do que os implmentados desde o início do conflito no Irão.
Obviamente, existem também semelhanças. Por exemplo, em ambos os casos, os choques encontraram um mercado de trabalho caraterizado por baixos níveis de desemprego. Contudo mesmo neste domínio, começam a surgir sinais de algum arrefecimento nas novas contratações, enquanto que em 2022 e anos seguintes, o crescimento do emprego permaneceu robusto apesar do arrefecimento da economia, ajudando a uma recuperação mais rápida do poder de compra através dos aumentos salariais.
Em sentido contrário, há sinais que as famílias e empresas prestam agora mais atenção à inflação, reagindo de forma mais célere a choques energéticos. Este fenómeno complica o próprio combate à inflação, na medida em que pode reforçar os chamados efeitos de segunda ordem. Por exemplo, as empresas demonstram maior predisposição para ajustar preços, e com maior frequência após terem vivido um episódio inflacionista. Da mesma forma, as famílias tentarão recuperar o poder de compra perdido mais rápido.
No entanto, permance em aberto até que ponto este fenómeno se traduzirá numa aceleração visível da inflação, uma vez que os seus efeitos continuam condicionados pelos limites da própria economia. Um contexto económico marcado por estagnação da zona euro e por uma procura relativamente moderada reduz o poder das empresas para aumentar preços. Paralelamente, o mercado de trabalho apresenta sinais de algum arrefecimento pouco compatível com recuperação rápida dos salários.
Em suma, parece bastante improvável que o conflito no Irão resulte num fenómeno inflacionista comparável ao observado em 2022 e 2023, quer em termos de intensidade como como duração. Assumindo uma normalização gradual dos preços do petróleo na segunda metade de 2026 à medida que os fluxos no Estreito de Ormuz forem retomados, as nossas previsões apontam para um pico de inflação da zona euro abaixo dos 3.5% e uma média de 3% ao longo de 2026. São níveis que não permitem relaxamento por parte do BCE, mas distantes dos quase 10% atingidos em 2022.
Um cenário em que o conflito se prolonga no tempo e os fluxos no Estreito de Ormuz se mantêm efectivamente interrompidos, os stocks de petróleo poderão aproximar-se de níveis críticos. Neste cenário bastante mais adverso, a inflação subiria acima dos 5%, ainda assim a uma certa distância dos níveis observados em 2022.
Até onde poderá o BCE subir os juros?
As expectativas dos mercados à entrada para este encontro apontam para cerca de três aumentos das taxas de juro ao longo de 2026. Na Oxford Economics, para já, prevemos dois aumentos, um esta semana e depois em Julho. O nosso cenário base assume que em Setembro já terá havido progresso suficiente para permitir ao BCE fazer uma pausa, nomeadamente através do ínicio da descida dos preços energéticos e alguma retoma na circulação no Estreito de Ormuz. Mas uma evolução menos otimista nestas duas variáveis chave pode levar o BCE a aumentar os juros uma terceira vez em Setembro.
Mais do que três aumentos seria uma surpresa, e na nossa opinião apenas acontecerá se o conflito acabar por se prolongar no tempo, mantendo preços do petróleo em níveis altos e adiando o processo de normalização da inflação. No nosso cenário mais adverso temos quatro aumentos, o que deixaria a taxa de juro de referência nos 3%, ou seja, a meio caminho entre os 2% que caracterizam o último ano e o pico de 4% atingido em 2023.
Impactos para a economia portuguesa
As alterações das taxas de juro do BCE propagam-se pela economia portuguesa de forma relativamente rápida e, certamente, mais depressa que na maioria das restantes economias da zona euro. Isto é explicado pela maior predominância de empréstimos com taxa de juro variável associados à Euribor, que tende a acompanhar de perto as expectativas dos mercados para a taxa de juro de referência do BCE. Ou seja, além do impato direto e rápido nos novos empréstimos, há também uma transmissão rápida para os empréstimos já existentes.
Assim, estes aumentos das taxas de juro terão um impacto negativo sobre o crescimento económico. No entanto, assumindo que teremos duas a três subidas apenas como esperamos, o impacto no consumo e investimento será modesto. Ainda assim, irão reforçar o efeito negativo criado pelo início do conflito e associado aumento da inflação, que reduziu o poder de compra e baixou a confiança dos consumidores. Ao nível do investimento privado, há a destacar o efeito da incerteza que se traduz num adiamento de algumas decisões de investimento. Acresce que já se verificava um aperto das condições de acesso ao crédito antes mesmo de o BCE iniciar este mini ciclo de subida das taxas de juro. Por fim, um crescimento global mais modesto penalizou as exportações, antevendo mais um ano em que as importações crescem mais rápido que as exportações, pesando no crescimento do PIB.
Estes mecanismos ajudam a explicar as revisões em baixa da maioria das previsões de crescimento económico desde o início do conflito. No nosso caso, baixamos a nossa previsão para 2026 de 2.3% antes do conflito para 2% atualmente. Continuamos porém no grupo dos mais otimistas. Enquanto que o choque energético são más notícias, o consumidor português entrou neste episódio numa posição sólida e o investimento beneficiará da aceleração na execução do programa de recuperação e resiliência (PRR), apesar desta continuar bastante abaixo do ritmo necessário para assegurar a urilização integral dos fundos dentro do prazo previsto, o fim deste ano. Além do PRR, haverá um contributo positivo da política orçamental, como exemplificado por um retorno aos défices públicos. Esperamos um défice perto dos 0.5% do PIB em 2026, após um saldo positivo de 0.7% em 2025.
Uma nota final relativamente à zona euro. Enquanto que evitou uma provável recessão no período que se seguiu ao início da guerra na Ucrânia, a performance foi ainda assim modesta e caraterizada por uma quase estagnação, em parte devido às dificuldades enfrentadas pelas economias Francesa e, em particular Alemã, e a sua indústria. Havia sinais de que estariamos finalmente a atingir um ponto de viragem, com indicadores a apontarem para uma melhoria na indústria e no consumo, mas o início do conflito no Irão e choque energético adiaram novamente esta recuperação. Na verdade, o que se verificou desde Fevereiro foi uma descida bastante assinalável, e até mais severa do que esperado na maioria dos indicadores de sentimento e atividade. A extensão da estagnação dos anos recentes deixa o BCE numa posição difícil. Tem de prioritizar o combate à inflação em linha com o seu mandato, mas sem perder de vista a performance económica sabendo que se aperta o cinto em demasia, arrisca uma possível recessão económica.
